微观策略正在蓬勃发展，但传统价值投资者应该如何评估它

文章来源：比特币杂志

编译：百泽研究所

本文将探讨：

a) 我们如何区分 MicroStrategy (MSTR) 的价值，这是一家在加密领域处于陌生环境中的公司，以及价值投资者如何运作的基础知识。

b) 不管是否考虑到 MSTR 对比特币的巨额投资，投资 MSTR 的主要机会成本是拥有等量的比特币。那么为什么现在用比特币计价比以美元计价更有意义。

c) 为什么比特币的定价在未来可能会变得越来越重要。

众所周知，MicroStrategy 是一家如今在比特币领域处于领先地位的公司。 2020 年 8 月，他们宣布将采用比特币作为主要国库资产。他们将整个公司的资金转换为比特币，并将自由现金流继承为比特币。随后又发行了两张可转换债券，其收益也全部以比特币购买。最近，在 2021 年 6 月，他们发行了更多不可转换债券，用所得资金购买更多比特币。

根据MicroStrategy官网披露的数据，该公司目前共持有105,085枚比特币，总价值约41亿美元（以每枚硬币均价26,080美元购买）。虽然 MSTR 的股价目前为 666 美元，但该公司的总价值约为 65 亿美元。他们的环境在以下两个方面是其他公司无法比拟的：

他们在比特币中持有的公司价值或市值百分比公司的整体规模。

也就是说，相对于公司的规模，其他大公司（比如特斯拉）持有比特币的比例要小得多，而其他比例高的公司比它更小。

从 2020 年 8 月左右开始，我们开始看到比特币被添加到几家上市公司的资产负债表中。 MicroStrategy 就是这样一家公司。这就是为什么你经常听到将 MicroStrategy 描述为比特币 ETF 的代理。但是，由于他们未来可能会继续购买 BTC，因此这样的环境可能会更加活跃。这就是为什么研究传统价值投资者如何评估它们很重要的原因。

“我的比特币是……永远的。”

传统的基于美元的估值

起初，股市主要以美元对 MSTR 进行估值。毕竟，股价是以美元计价的，而利润是以美元计价的。

对于那些你不知道的人，下面我将解释这些类型的估值是如何慢慢形成的。

MSTR 的利润相对稳定，多年来没有显着增长。对此类公司进行估值的最传统方法是将所有预计未来利润的现值相加，然后再加上除此之外的任何其他相关资产（比特币）。

我们所说的现值是什么意思？ 10 年后收到的 100 美元不如今天的 100 美元值钱，所以我们需要通过利率对未来利润进行贴现，以获得新兴价值。

例如，我们可能将 10 年后的 100 美元估值为：$100 / 1.0122 ^ 10 = 88.$60

此处使用的利率是美国国债的 10 年期收益率，被认为是美元的“无害”收益率。美国国债被认为几乎是无害的，因为如果出现这种环境，美联储可以创造更多美元来偿还债务。

换句话说，如果我们想要 10 年后的 100 美元，我们可以投资 8 美元8.60 美元来回今天就申领它。相反，我们可以说，10 年后支付 100 美元的前景对今天的我们来说“价值”8 美元8.60 美元。然后我们可以每年重复这个计算，以“折扣”所有预期的未来利润并将它们相加。这种类型的估值类似于估值支付股息的公司，因为这些利润作为现金流支付给股东。这也与债券的估值方式非常相似。

巧合的是，从历史上看，MicroStrategy 不会将利润作为股息支付，而是在其资产负债表上堆积大量现金，这就是 Michael Saylor 最初考虑使用比特币的原因。无论股息是实际支付、计入资产负债表，还是再投资于运营，产生利润的潜在能力都是价值投资的基础。

实际上，分析师在计算股票估值时使用的利率远高于无风险利率。使用的总利率可能反映了一致时代的无害国库利率加上额外的“股权风险溢价”。后者反映了未来利润的实现远不如美国国债的名义回报率，后者被视为无害。这个溢价是非常主观的，但每年可能在 5-6% 左右。美股平均。

总而言之，目前 65 亿美元的 MSTR 市值反映了价值 41 亿美元的比特币持有量的当前价值，加上所有未来利润的贴现总和的现值，以及其他因素。这些可能包括 MSTR 的任何正或负市场溢价，以及对已发行的可转换债券的调整，以确定这些债券是否可以在未来日期转换为股权。

2021 年 6 月，MicroStrategy 宣布发行新债券，再次确认 MSTR 处于动态状态，并在机会出现时获得更多比特币。最新发行的债券不可转换。今天它已经被用来购买更多的比特币，但会降低他们将未来利润转换为比特币的能力，因为他们必须先支付这些债券息票。为了说明这一点，该债券为 5 亿美元，年利率为 6.125%，因此公司每年需要支付约 3060 万美元的利息。

基于比特币的估值

我认为当今以美元计价的 MSTR 的传统方法存在一些小问题。这与购买 MicroStrategy 股票的“机会成本”有关。

每次我们投资一项资产，我们的城市都会放弃将钱用于其他地方——这被称为机会资本。但是我们还能在哪里持有这笔钱呢？如果不信任他们持有的大量比特币作为长期投资，今天没有人可以投资 MSTR。可以说，投资 MicroStrategy 主要是为了扔掉像比特币本身这样的“无害”投资，否则他们可以持有这些投资。合乎逻辑的结果是尝试用比特币为 MSTR 定价！在此过程中，评估 MSTR 投资是否“值得”投资于比特币，而不是其风险。

值得注意的是，一些利益相关者允许他们接触比特币的唯一方法是购买 MSTR 等公司的股票。虽然这对某些人来说可能很重要，但我们现在假设其他情况。

那么我们如何以比特币为 MSTR 定价？起点很简单：MicroStrategy 目前持有 105,085 个比特币。

然后我们必须将它们未来可能积累的所有比特币的现值相加。这显然是棘手的部分，因为利润是以美元计价的，所以我们必须估计以美元计价的比特币价格将如何随时间变化。我们还必须衡量公司未来（以及之前）的利润。

这篇文章更多的是意见而不是实践，因为我没有确切的数据来建模。但是，我已经编造了一些可预见的场景来说明。关于转换为比特币的利润，假设 MicroStrategy 每个季度将价值 4000 万美元的利润转换为比特币，并且已经持续了 15 年。

我们将如何折现这些利润？持有 BTC 实际上并不能提供无风险回报，因此我们不需要使用上述国债利率 - 我们实际上使用 0%。

但是，上面提到的股票风险溢价板块应该仍然存在。这再次反映了在这些类型的环境中投资股权而不是简单地持有比特币的不确定性。

最后，我们需要将价格转换为 BTC。我认为任何随机分析都不可能是准确的！为简洁起见，让我们使用未来 15 年的三种“可能”情景来说明：

a) “成本飙升” - 比特币在 15 年内达到每比特币 100 万美元。

b) “慢而不乱”——实现每年不到 5% 的增长，15 年内达到每比特币 80,000 美元。

c) “谎言的黎明” - 今年之后迅速回落到每比特币 5,000 美元并一直保持在那里，从那时起只有铁杆持久持有者支持。

下图暗示了在每种环境下理论上每年 MicroStrategy 可以购买多少 BTC。

那么我们今天如何评估 MSTR 中的比特币投资？

为简单起见，让我们考虑 MSTR 的份额，并尝试根据 MSTR 当前的比特币持有量和转换为比特币的未来利润来评估该份额在比特币中的价值。

然后，我们需要在上表中对未来额外购买的 BTC 进行折扣，并将它们的总和添加到此。所以：

我们在每种情况下以粗略的比率转换假设的年度美元利润（见上图）；仅使用股权风险溢价进行折现以获得未来比特币购买的现值（见下表）；添加了 MSTR 持有的一些现有比特币。

将这些加在一起，可以估计未来 MicroStrategy 在每种环境中购买比特币的情况。

问题是：“如果我们将一枚比特币投资于 MSTR 股票，当我们用比特币对这些股票进行估值时，我们会获得正回报吗？”

如上图所示，当我们将一个 MSTR 可能发生的比特币总价值与比特币的当前价格进行比较时，我们看到以下回报 -

a) -30%

b) -15%

c) +174%

根据场景 A，将比特币投资于 MSTR 可能会很痛苦。场景 B 接近平价，而场景 C 在 BTC 方面实际上看起来是一个不错的回报。

当您考虑这些影响时，最引人注目的工作变化是显而易见的。比特币在 15 年中浮出水面的情况越糟糕持有比特币有哪些办法对美元，以 BTC 为价值的 MSTR 看起来就越好！这是因为 MSTR 将以较低的比特币价格获得更多的 BTC，以赚取美元利润。

感谢 Twitter 上的@YATReviews 的初步评论，并指出这种效果与将 MSTR 视为“比特币盈利证券”是一致的。对于以美元计价的普通股，当股价较低时，它们的股息（如果一致）实际上可以证明是一种更强大的复合资产，因为这些股息购买了更多的股票。

另外需要注意的一点是，如果 BTC 在未来几年表现良好，以目前的业务规模，MSTR 在增持方面可能不会有太大的波动（参见场景 A，其中仅增长 10% 左右）比特币被添加到当前持有的未来利润中））。

危险提示：如前所述，目前已发行的可转债未计提拨备。我的理解是，160万股的首次报价转换率为398美元；一种速记方法是将这些包括在估值中的股票数量中。第二期为 1,432 美元，价格更为复杂。我会喜欢任何关于包含它们的缩写方式的反馈。此外，最近还有一种从 2021 年 6 月开始发行的“直接”债券，不可转换。虽然由于每年支付 3000 万美元的息票，如果我们转换为比特币持有比特币有哪些办法对美元，我们的利润会略低一些，但我们还应该考虑在到期时偿还 5 亿美元的本金。

最终解决方案

为什么这种对比特币价值的估值变化可能被证明是相关的？

Preston Pysh 此前曾对此发表评论。想象一下，我们正在进入一个以比特币计价的世界，比特币继续升值，越来越多的公司在资产负债表上持有比特币。

持有比特币的个人仍然会投资，但前提是这些投资的潜力超过了单独持有比特币的机会成本。这可能会导致“价值”股票再次出现，因为盈利实体可以在其资产负债表上增加更多的比特币。相反，不产生自由现金流的公司不能，因此以比特币定价时，它们的价值可能会更低。

可以说，目前投资成长型股票的趋势是由于每个人的时间偏好都非常高，因此对未来股息的重视程度较低。比特币减少了时间偏好，因此它可能会逆转这一点。为了让这种观点真正引发共识，未来的利润将在比特币中实现（或至少容易估值）。目前，只有真正的比特币矿工才能执行这些类型的计算，但即使他们也有以法定货币计价的资本。